【作者：李少林】

　　日前，杭州市投資控股有限公司將向西子聯(lián)合控股有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的

百大集團(tuán)(600865)70,123,643股國有股，占百大集團(tuán)總股本的26％，轉(zhuǎn)讓價格以百大集團(tuán)2005年12月31日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值2.56元為基準(zhǔn)，確定為4.4593元/股，總計約3.13億元。

　　西子聯(lián)合的出價以百大集團(tuán)凈資產(chǎn)計無疑是高溢價，但分析人士指出，百大集團(tuán)的凈資產(chǎn)沒有反映出公司的商業(yè)地產(chǎn)增值，因而，西子聯(lián)合的出價實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這部分股權(quán)應(yīng)具有的市場價格，百大集團(tuán)國有股轉(zhuǎn)讓過程中存在國有資產(chǎn)流失的嫌疑。

　　高溢價VS合理市場價格

　　根據(jù)百大集團(tuán)2005年第三季度財報顯示（年報尚未披露），報告期內(nèi)公司經(jīng)營情況良好，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入27,286.63萬元,較去年同期增長9.51% ；實(shí)現(xiàn)凈利潤748.61萬元,較去年同期增長31.98%。財報同時顯示，公司每股凈資產(chǎn)增加了3分錢，由2.56元增加到2.59元。

　　而西子聯(lián)合以約3.13億元受讓杭州控投持有的7012萬股，每股轉(zhuǎn)讓價格約為4.46元，每股溢價約170％。

　　對于西子聯(lián)合的出價，國資委負(fù)責(zé)人士認(rèn)為“是比較高的”。甚至在一些從事并購研究的專業(yè)人士眼里，該價格也是很少見的，至少近年來很少見到。

　　西子聯(lián)合是否真的出了高溢價呢？資料顯示，截至3月8日，銀泰系及其相關(guān)公司通過從二級市場購買百大集團(tuán)股份，已累計持有百大集團(tuán)57285572股，占公司總股本的21.24％，銀泰系購入百大集團(tuán)股份的交易價格為4.22元至6.52元。2月24日，銀泰系曾向杭州市投資控股有限公司遞交《關(guān)于百大集團(tuán)國有股回購的函》，提出由百大集團(tuán)出資3.8億元回購其所擁有的29.93％的股權(quán)，這一回購報價約為4.7元/股。

　　商業(yè)地產(chǎn)價值被低估

　　上述出價無疑要高于西子聯(lián)合的出價。而銀泰系為什么愿意從二級市場以高價買入百大集團(tuán)的股份？分析人士認(rèn)為，百大集團(tuán)的凈資產(chǎn)按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則被嚴(yán)重低估了。

　　多數(shù)分析人士將焦點(diǎn)集中在百大集團(tuán)的商業(yè)地產(chǎn)上。百大集團(tuán)是一家集百貨業(yè)、酒店業(yè)、旅游業(yè)、進(jìn)出口貿(mào)易為一體的綜合性集團(tuán)，公司坐落在杭州市繁華的武林廣場東南側(cè)。根據(jù)杭州市目前地產(chǎn)價格來估算，該地域的地塊樓面價格已經(jīng)高達(dá)每平米2萬元。

　　注冊會計師朱德峰就認(rèn)為，百大集團(tuán)房屋建筑物的價值被嚴(yán)重低估。其理由是：公司2005年半年度合并財務(wù)報表顯示其房屋建筑物原值3.71億元，凈額2.82億元，成新度約為76％。如果不考慮子公司及其他建筑物的因素，僅以公司地處杭州市鬧市區(qū)武林廣場9萬平米的商用大樓資產(chǎn)計算，每平方米房屋建筑物的賬面價值大致在3千至4千元的范圍。而在2005年10月21日的浙江大學(xué)湖濱校區(qū)地塊拍賣會上，這塊位于延安路353號，面積為65,938平方米的“商業(yè)金融業(yè)、辦公、市政設(shè)施及廣場用地”起價就為15億元，最終由嘉里建設(shè)(杭州)有限公司以24.6億元拍得，根據(jù)2.4至2.6規(guī)劃容積率，該地塊的樓面地價為14,349至15,545元。而與之相比較，百大集團(tuán)的樓面地價只會比上述地塊的價格高，甚至高達(dá)2萬元每平米。

　　這樣的差價顯然沒有被主管機(jī)關(guān)注意。國資委產(chǎn)權(quán)局有關(guān)人士接受《中國證券報》采訪時表示，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓不允許進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易所，目前唯一的形式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在具體程序上，一般是由地方政府先批準(zhǔn)，由省級國資委報送至國務(wù)院國資委。在最終環(huán)節(jié)能否得到批準(zhǔn)，具體取決于三個因素：職工是否得到妥善安置、受讓方是否具備能力，以及轉(zhuǎn)讓價格是否合適。一般會在這三個環(huán)節(jié)提出疑義。其中，價格是最先考慮的因素。國資委此前曾多次強(qiáng)調(diào)，一般國有股轉(zhuǎn)讓不得低于凈資產(chǎn)，但也不是說只要溢價就沒有問題，而是要看溢價多少。比如，上市公司的凈資產(chǎn)收益率是5%，這樣轉(zhuǎn)讓價格一般得溢價到6%、7%，甚至10%以上；還要看近幾年公司的凈資產(chǎn)收益率是增長還是下降，如果連續(xù)增長可能就要求更高一點(diǎn)。

　　商業(yè)地產(chǎn)催生新價值發(fā)現(xiàn)

　　聯(lián)合證券分析師劉偉杰認(rèn)為，百大集團(tuán)所擁有的優(yōu)良資產(chǎn)重估后的價值甚至高于永續(xù)經(jīng)營價值。而由于商業(yè)地產(chǎn)的價值低估、核心商圈的不可復(fù)制、較強(qiáng)的現(xiàn)金獲取能力，及股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的特點(diǎn)，零售百貨業(yè)正在成為資本市場并購重組的多發(fā)地帶。從蘭州民百、長百集團(tuán)的場下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，到南京新百、南京中商的場上舉牌收購，再到銀泰系舉牌百大集團(tuán)都是如此。

　　而東方高圣董事長陳明鍵則直指，由于百大集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)價值被低估，才引發(fā)了銀泰系與西子聯(lián)合爭奪百大集團(tuán)控制權(quán)。而從另一個方面講，百大集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和被收購又是G股時代典型的收購案例，其特點(diǎn)是，國有非流通股在流通預(yù)期非常明顯的背景下，國有股定價常常被低估，這類上市公司也會成為價值發(fā)現(xiàn)者的獵物。

　　陳明鍵認(rèn)為，全流通之所以為這種價值發(fā)現(xiàn)提供可能，是因?yàn)楣蓹?quán)全部上市流通，敵意收購成為可能，讓價值發(fā)現(xiàn)由原來的可望而不可及變?yōu)榫哂锌刹僮餍�。而全流通后股價成為最重要的估值依據(jù)，一來為價值發(fā)現(xiàn)者提供了更大的獲利空間；二來也教育股東放棄每股凈資產(chǎn)這個底線，有利于交易雙方迅速達(dá)成共識完成交易；此外，全流通帶來支付手段的創(chuàng)新，定向增發(fā)、換股合并等方式可以降低價值發(fā)現(xiàn)者的并購成本。